「DCF法」「純資産法」「比較法」とは？M&A初心者でもわかる企業価値評価の3大手法

「会社はいくらで売れるのか」「提示された買収価格は妥当なのか」。

M&Aを検討するとき、その判断の土台となるのが企業価値評価です。

ただし、会社の価値は、決算書の数字だけで一つに決まるわけではありません。

将来どれだけ稼げるか、どのような資産を保有しているか、

類似する会社が市場でどう評価されているかによって、算定結果は変わります。

代表的な評価手法が、DCF法、純資産法、類似会社比較法です。

この記事では、3つの手法の違いと評価の考え方、M&Aでの使い分けを初心者向けに解説します。

企業価値評価の3つの手法は何が違う？

企業価値評価の考え方は、大きくインカム・アプローチ、ネットアセット・アプローチ、マーケット・アプローチに分けられます。DCF法、純資産法、類似会社比較法は、それぞれの代表的な手法です。

まずは、何をもとに評価するのかを押さえましょう。

どれか一つが常に正しいわけではありません。対象会社の事業内容、保有資産、成長段階、利用できる情報に応じて選びます。

企業価値と株式価値の違いにも注意

M&Aの株式譲渡で売買するのは株式です。そのため、評価結果を見る際は、事業の価値を示しているのか、株主に帰属する株式価値を示しているのかを確認する必要があります。

例えば、DCF法で本業の事業価値を求めた場合、一般的には次のような調整をして株式価値を算定します。

株式価値＝事業価値＋非事業用資産の価値－有利子負債等

一方、純資産法は、資産と負債の差額から株式価値を直接求める方法です。

「企業価値」という言葉の使い方には幅があるため、異なる手法の算定結果を比較する際は、評価対象をそろえます。

DCF法とは？将来の稼ぐ力から評価する方法

将来の資金を現在の価値に換算する

DCF法は、会社が将来生み出すと予測されるキャッシュフローを、現在の価値に換算して評価する方法です。

事業の評価では、事業で得た資金から、設備投資や運転資金の増加などを差し引いた「フリーキャッシュフロー」を用います。会計上の利益と同じではありません。

将来受け取るお金には、受け取るまでの時間や予測どおりに得られないリスクがあるため、「割引率」を使って現在の価値へ換算します。

事業が続くことを前提とする場合は、予測期間中のキャッシュフローに加え、予測期間後の価値である「継続価値」も計算に含めます。数年分の資金だけを合計する方法ではありません。

事業計画の根拠が評価を左右する

DCF法は、新規出店や設備投資、事業の成長など、将来の変化を評価に反映できます。

一方、売上成長率、利益率、設備投資額、割引率などの設定によって、算定結果は大きく変わります。

例えば、売上が伸びる計画でも、そのための採用費や設備投資を十分に織り込んでいなければ、価値を過大に算定するおそれがあります。

成長企業だから使いやすいとは限らず、予測が難しい会社ほど、複数のシナリオを比較するなどの検証が必要です。

DCF法を見る際は、計算結果だけでなく、その事業計画を実現できる根拠を確認します。

純資産法とは？資産と負債から評価する方法

帳簿価額と時価を区別する

純資産法は、会社が保有する資産から負債を差し引き、株式価値を求める方法です。

決算書の帳簿価額を使う「帳簿純資産法」と、資産・負債を時価等に見直す「時価純資産法」があります。

例えば、長年保有する土地に含み益があっても、帳簿純資産には反映されていない場合があります。反対に、回収が難しい売掛金や売れ残った在庫があれば、帳簿上の資産を減額する必要が生じます。

時価純資産法では、こうした差額や決算書に十分反映されていない債務などを調整します。

清算価値や評価の下限とは限らない

純資産法は保有資産の価値を確認しやすい一方、顧客基盤やブランド、人材などが生み出す将来の収益力を十分に捉えにくい方法です。

ただし、時価純資産法が必ず会社の清算を前提とするわけではありません。清算価値を求める場合は、資産の処分条件や清算費用などを別途考慮します。

また、時価純資産が評価額の下限になるとも限りません。資産を多く持っていても赤字が続き、今後の資金流出が見込まれる会社では、収益面から求める価値が時価純資産を下回ることもあります。

類似会社比較法とは？市場の評価倍率から考える方法

類似する上場企業の倍率を参考にする

類似会社比較法は、事業内容や収益構造などが似ている上場企業の評価倍率を使い、対象会社の価値を算定する方法です。

代表的な指標に、EV/EBITDA倍率があります。

EVは事業の価値に対応する指標として用いられ、EBITDAは、営業利益に減価償却費を加える方法などで算定される利益指標です。比較する会社の間で、計算上の定義をそろえる必要があります。

例えば、対象会社のEBITDAが5,000万円で、採用する倍率を6倍とした場合、事業価値の目安は次のとおりです。

5,000万円×6倍＝3億円

ここから株式価値を求めるには、現預金や有利子負債、非事業用資産などを、採用した定義に沿って調整します。

同業種でも同じ倍率を使えるとは限らない

類似会社比較法は、市場の評価水準を参照できる点が強みです。ただし、同業種でも成長率、利益率、事業規模、顧客構成、設備投資の負担などが異なれば、同じ倍率をそのまま適用できるとは限りません。

対象会社の利益に一時的な収益が含まれている場合は、倍率を掛ける前に調整を検討します。

高い倍率や低い倍率を都合よく選ぶのではなく、なぜその企業を比較対象とし、その倍率を採用したのかを説明できることが必要です。

不動産を多く持つ会社では、どう使い分ける？

資産価値と収益力の両方を確認する

長年保有する工場用地や賃貸物件などがある会社では、不動産の帳簿価額と時価の差が、株式価値に影響する場合があります。

例えば、土地の帳簿価額が5,000万円でも、現在の時価が1億5,000万円なら、1億円の含み益があります。時価純資産法では、ほかの調整や税効果を考慮しつつ、この差額を反映します。

ただし、不動産の含み益が大きいだけで、会社の買収価格が決まるわけではありません。事業を継続するために売却できない土地であれば、その資産を使ってどれだけ収益を生み出せるかも、買い手の判断材料になります。

そこで、時価純資産法で資産面を把握し、DCF法や類似会社比較法で収益面からの評価と比較します。

遊休不動産は事業と分けて検討する

利用予定のない旧工場跡地などは、非事業用資産として、本業の事業価値とは別に評価する場合があります。

一方、稼働中の工場のように、事業キャッシュフローを生み出す前提となっている不動産を、そのまま事業価値へ加算すると、価値を二重に計上するおそれがあります。

不動産を別途加算するかどうかは、現在の利用状況だけでなく、事業計画や評価方法との関係で判断します。

評価結果に差が出たら、その理由を調べる

時価純資産法の評価が高く、DCF法の評価が低い場合、保有資産を十分に収益へつなげられていない可能性があります。

反対に、DCF法の評価が高い場合は、帳簿に表れにくい収益力や成長を見込んでいるのか、事業計画が楽観的すぎるのかを確認します。

複数の手法を使う目的は、結果を単純平均することではありません。評価の差がどこから生じたのかを検証し、会社の実態を把握することです。 必ず3つすべてを使う必要もなく、情報の信頼性や会社の特徴に応じて選びます。

算定した価値とM&Aの取引価格は一致するとは限らない

企業価値評価は、取引価格を検討するための根拠です。計算結果だけで最終的な価格が決まるわけではありません。

買い手が見込むシナジー、買収後に必要な投資、調査で判明したリスク、競合する買い手の存在、支払条件なども価格に影響します。

例えば、算定上の株式価値が3億円でも、買収後に大規模な設備更新が必要と分かれば、その負担が交渉の論点になります。ただし、既に評価へ織り込まれた投資やリスクを、再び価格から控除しないよう確認が必要です。

評価額を見る際は、金額とあわせて、どのような条件を前提に算定したのかを確認しましょう。

まとめ

DCF法は将来のキャッシュフロー、純資産法は資産と負債、類似会社比較法は市場の評価倍率に着目する手法です。

会社の特徴や情報の信頼性に応じて手法を選び、結果が異なる場合は、その理由を検証します。「純資産法は下限、DCF法は上限」と決めつけず、評価の前提と株式価値への調整内容まで確認することが大切です。

各手法の詳しい計算や調整項目については、「時価純資産法」「類似会社比較法」「EV/EBITDAマルチプル」の関連記事もあわせてご覧ください。

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